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eva光伏胶膜薄膜生产厂家来分析增长和回报
这条产业链，是自今年年初以来我们研究的主线行业之一。之前，分别研究过硅料、硅片、设备、光伏玻璃、逆变器等赛道，今天，我们继续沿着产业链做梳理。
光伏组件，主要由玻璃、胶膜、电池片、背板、铝边框、接线盒、焊带、硅胶和包材等构成。除去电池片以外的其他材料，通常被统称为辅材。
图：光伏组件封装结构
来源：国金证券
光伏主产业链，从多晶硅到组件各环节，通过工艺改良和技术迭代、单位产能投资成本（设备国产化等）的下降，实现价格的快速下降，2015年*今，硅料、硅片、电池片、组件价格降幅均超过50%，其中，电池片价格降幅超过60%。
但是，辅材环节却是一个例外。由于技术变革相对较少，价格下降幅度也不大，在光伏组件中的地位不断提升，目前成本占比40%左右。
2015年*今，除背板价格降幅约40%之外，其他辅材的价格降幅均小于20%。背板价格下降，主要是产业链竞争加剧，一方面是上游竞争，导致原材料价格的下降较为明显；另一方面是背赛道本身竞争，导致背板售价降幅大于原材料降幅。
那么，未来辅材中哪个赛道需要长期跟踪研究呢？
我们大致从价值量占比、增长空间、竞争格局三个方面，简单对比。其中：
1）在光伏组件成本构成中，2019年，辅材按照成本占比排序为：边框（12%）>玻璃（8%）>EVA胶膜（5%）>背板（4%）>焊带（4%）>接线盒（3%）。
2）从成长空间看，辅材环节技术迭代较少，主要跟随装机量增长。不过，随着双玻组件渗透率的提升，利好玻璃，而背板需求会受到冲击，因此，背板环节的增长可能会不及行业装机量的增长。
3）从竞争格局看，主要影响定价权，其中：
光伏玻璃——2019年，信义光能、福莱特双寡头，CR2超过60%；
光伏胶膜——2019年，CR3达到80%，其中龙头福斯特的份额超过50%；
光伏背板——2019年，CR5约50%，龙头赛伍技术、中来股份份额分别在21%、15%；
铝边框——下游应用于多个行业，竞争格局分散，价格主要受国际铝材料价格影响，代表企业有爱康国际；
焊带、接线盒等辅材环节，竞争格局分散，龙头优势不明显。
图：光伏组件辅材
来源：塔坚研究
综上，辅料环节中，光伏玻璃、胶膜占据了两大制高点。对于光伏玻璃，几个月前我们在科技版报告库中已有过分析，可在报告库中搜索、回看。今天，重点来看光伏胶膜。
在分析之前，几个问题值得我们重点思考：
1）除了随着光伏装机量增长，胶膜赛道是否还有其他增长逻辑？
2）龙头的领先优势是如何形成的，竞争逻辑是什么？
本报告，将更新到产业链报告库
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我们仅呈现产业研究内容，
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（壹）
胶膜的**价值不高，但在光伏组件质量及寿命中起着重要作用。因为光伏组件的封装过程具有不可逆性，加之电池组件的运营寿命要求在25年以上，一旦电池组件的胶膜开始黄变、龟裂，电池易失效报废。
光伏胶膜产业链上，具体情况：
1）上游，主要原材料为 EVA 树脂、聚烯烃塑料粒子，辅助材料包括钛白粉等助剂。其中，EVA树脂占EVA胶膜原材料总采购额的90%。
EVA树脂以海外厂商为主，主要有陶氏化学、LG化学、美国杜邦、韩华道达尔、日本三井化学等，国内对外依存度在60%，国内厂商有斯尔邦、燕山石化、扬子巴斯夫、台塑工业等。
2）中游，胶膜厂商，福斯特、海优新材、斯威克（）、上海天洋等。
3）下游光伏组件厂商，包括晶科能源、晶澳科技、天合光能、韩华新能源、隆基股份、阿特斯、first solar、东方日升等国内外大型光伏组件生产商。
图：光伏胶膜产业链
来源：塔坚研究
我们挑选光伏胶膜赛道的：福斯特、东方日升（斯威克）、海优新材、赛伍技术、上海天洋，进行对比分析，梳理其增长和竞争逻辑。
（贰）
从整体收入体量看，以2019年为例，东方日升（144亿元）>福斯特（63.8亿元）>赛伍技术（21.35亿元）>海优新材（10.63亿元）>上海天洋（6.6亿元）；
从胶膜收入体量来看，福斯特（56.95亿元）>东方日升（11.88亿元）>海优新材（10.6亿元）>赛伍技术（2亿元）>上海天洋（1.3亿元）。
从收入结构来看：
福斯特——以EVA胶膜为主，占比90%左右，其次是背板业务，占比约8%；
东方日升——主业是光伏电池组件，占比80%，EVA胶膜占比8%左右（斯威克经营，拟分拆*创业板上市），其余为光伏电站等收入。
海优新材——EVA胶膜占比95%以上，其中透明EVA胶膜（约50%）、白色增效EVA胶膜（40%）、POE胶膜（4%）。
上海天洋——主业是热熔胶胶粉及胶粒，占比40%以上，EVA胶膜占比较小，在20%左右。
赛伍技术——以太阳能背板为主，占比85%，EVA胶膜占比9.37%。
图：收入结构
来源：塔坚研究
可以看到，除了福斯特、海优新材以光伏胶膜为主业外，其他几家胶膜业务比重较小。
我们先从2020年三季报数据，对比一下几家的增长情况。
图：2020年三季报数据 （单位：人民币、%）
来源：塔坚研究
2020年前三季度，收入增速排序依次为：福斯特>东方日升>上海天洋>赛伍技术，其中：
福斯特——前三季度收入增速19.14%，得益于光伏胶膜量价齐升。除一季度受卫生事件影响销量下降之外，随着国内外装机需求复苏，光伏胶膜二、三季度销量增速分别为30%、16%；此外，受产品结构升级影响，前三季度胶膜平均销售单价分别同比增长8.09%、9.93%、11%；
东方日升——2020年上半年增速26.25%，主要得益于海外组件业务增速较高，尤其是新兴市场。但是三季度增速下降，主要是硅料价格快速上涨，而组件端多数订单，尤其是海外订单价格前期已敲定，组件环节盈利受压制，其适当降低开工率所致。
上海天洋——2020年上半年整体收入下降14.53%，主要是主业热熔胶受公共卫生事件影响较大，但胶膜业务新老产品增速出现分化，其中新产品白色EVA膜收入同比增加45.58%。
赛伍技术——增速下滑主要是背板业务销售价格下降。
海优新材没有三季度数据，上半年其收入增长22.13%，主要是技术升级产品多层共挤POE胶膜受到客户认可，销售占比大幅提升（4%→10%）
综上，胶膜业务的增长与产品升级有关。
（叁）
我们把时间轴拉长，从近几个季度的收入增长来看：
图：季度收入增速 （单位：%）
来源：塔坚研究（赛伍技术季度数据不完整）
海优新材——2019年四季度增速较高，之后下降，主要是2019常州合威的控股权，透明EVA胶膜产能增加，销售收入随之上升。
东方日升——2019年三季度增速较高，主要是乌克兰、印度等海外市场组价需求旺盛，同比实现2倍以上增长。同时，斯威克受益于胶膜需求回暖，收入增速达到30%以上。
福斯特——2019年一季度起，海外市场爆发致EVA出货量上涨，主要是欧盟对光伏组件双反政策到期、组件价格下降等因素影响。据海关出口数据，2019年1-3月，国内组件总出口量达15GW，同比增长70%，福斯特收入保持高速增长。
上海天洋——2020年增速为负数，主要是其主业热熔胶粉粒（下游为服装行业及汽车内饰行业）受卫生事件影响较大。
整体来看，胶膜收入随光伏装机量增长。
（肆）
从回报角度看：
图：回报数据 （单位：%）
来源：塔坚研究
图：ROE-TTM （单位：%）
来源：塔坚研究（注：赛伍技术季度数据不完整）
图：杜邦因素拆分 （单位：%、次）
来源：塔坚研究
可以发现：
1）从ROE-TTM趋势上看，东方日升、福斯特、海优新材的回报呈“下降-上升-下降”的趋势，主要影响因素是净利率，因为“531新政”下调补贴金额，使得光伏市场需求及产业链各环节价格均在下降。2019年全球光伏需求回升，盈利能力回升。
赛伍技术、上海天洋回报持续下降，前者是受531政策影响较大，其EVA客户存在经营风险，应收账款坏账风险增加，2019年计提坏账损失增加；后者是主业背板产品竞争激烈，价格持续下降。
2）福斯特的回报较高，主要是净利率较高，源于其期间费用率较低，其中，东方日升主业为组件销售，对应的运输及出口杂费（销售费用率）相对较高；上海天洋则是因为主业产品下游应用领域较多，导致技术及客服团队较多，职工薪酬费率较高。
3）东方日升的权益乘数较高，主要是其开展电站业务，银行贷款较多。
对比完以上数据，我们重点来看行业的增长驱动。
（伍）
光伏胶膜的增长，主要受三方面因素影响：1）光伏装机量增长；2）光伏胶膜单位用量变动；3）产品升级提升价值量。前两个因子影响量，第三个影响价格。我们分别来看：
1）光伏装机量的增长——长期看全球碳中和逻辑主线，中期驱动在于，国内计划2030年，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右，风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上（2020年底，风光装机量不足5亿千瓦，10年总量有1.4倍上升空间，复合增速大约9%以上）。
2）光伏胶膜单位用量
随着电池技术的不断进步，单位面积组件的输出功率逐年提高，因此，在组件面积相对固定的情况下，胶膜、背板等光伏封装材料的平均单位用量（亿平方米/GW）呈逐年小幅下降趋势。2015年*2019年，胶膜单位用量从0.137亿平米/GW，下降*0.114亿平米/GW，复合增速-3.6%。
3）胶膜产品升级
常用的光伏胶膜主要为透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、POE（聚烯烃）胶膜（含共挤型）。单位价值量上，POE胶膜（10-11元/平米）>白色EVA胶膜（8-9元/平米）>透明EVA胶膜（5-7元/平米）。
其中，透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、POE胶膜的市场份额分别为69.6%、15.5%、12.0%，2019年，透明EVA胶膜较2018年下降10.4个百分点，由白色EVA和POE胶膜替代。未来高品质的白色EVA和POE胶膜（含多层共挤）的份额将进一步提升。
这个品类结构替代，原因在于：
A）白色EVA胶膜，可提升组件发电功率。因为其不透光，可以直接将光线反射回去，大幅减少折射损失，提高组件对太阳光的有效利用率。据福斯特公告，白色胶膜在单玻和双玻分别能提高组件发电功率1-3W和7-10W。
B）聚烯烃（POE）胶膜具有高抗PID的特性。由于单晶PERC双面电池的双面发电特性和特殊设计，导致电池的背面特别容易发生PID现象（电位诱发衰减效应，导致组件功率衰减），尤其在双玻组件中PID衰减更为明显。
POE胶膜与传统EVA胶膜相比，具有更高的水汽阻隔率、更强的抗PID性能，可提升组件长期可靠性，是目前双面双玻组件及薄膜组件的主要封装胶膜。
此外，还有多层共挤POE胶膜，透水率低，接近同等厚度EVA胶膜的1/5、可大幅度提升组件耐候性能，主要应用于高效组件，利于保障高效组件的质量。
所以，由于白色EVA、POE胶膜和共挤型胶膜，在提升发电功率、双玻组价应用领域的优势，市场份额会继续提升。根据CPIA的预测，预计2025年新型胶膜组件占比可提升*50%，复合增速10.75%。
综上，未来5年，胶膜行业需求复合增速中枢大致在16%以上。
（陆）
接下来，我们缩小视野，来看目前行业的景气度。结合近期的行业数据来看，目前全行业处于高景气度区间，其中：
1）光伏装机量——根据中电联数据：2020年11月，国内光伏新增并网量4.02GW，同比+390.2%，环比-3.6%；2020年1-11月，光伏总计并网量25.90GW，同比+44.2%（中电联，统计口径6MW+）。
2）海外需求——2020年1-11月组件出口合计74.3GW，去年同期为62.8GW，出货量同比上涨18.3%，表现强势。
3）组件价格，受抢装需求支撑，以及硅料、胶膜、玻璃等相关组件成本处于高位，目前组件价格平稳。随着抢装项目交货逐渐结束，组价价格可能会松动。
4）由于EVA树脂占光伏胶膜成本额的90%以上，因此光伏组件有价格受EVA树脂价格影响，而EVA树脂属于石化产品，市场价格与原油价格具有一定的正相关性，但其价格波动较原油价格更为稳定，传导性上存在一定滞后性。
今年7月份之后，EVA树脂价格暴涨，高位涨幅接近100%，除了石油价格影响，背后原因一方面一些大型化工厂进入秋季设备维护期，推高了化工价格；二来进口供应量减少，市场供货紧张，再加上光伏行业需求回暖，EVA需求量增长明显。
图：EVA树脂&原油价格
来源：wind、塔坚研究
（柒）
2019年，福斯特、斯威克（东方日升）、海优新材胶膜产能分别为7.45、2.3和1.43亿平方米，占比分别约为57%、13%和9.5%，福斯特领先优势明显，斯威克和海优新材处于第二梯队。
POE产能方面，根据测算，福斯特份额在60%-70%，其次是赛伍技术，海优新材、斯威克比重较小。
胶膜行业的集中度较高，主要是因为：
1）前期国产替代，以及光伏行业降本压力导致高成本产能出清。
胶膜，属于材料产业。2013年，全球胶膜市场主要由美国胜邦（STR）、日本三井化学、日本普利司通（Bridge stone）、德国Etimex垄断，合计市场份额达60%以上。之后，福斯特突破技术壁垒，产品性能达到甚*超过国外产品，开始规模化生产EVA胶膜。
2013年之前，胶膜毛利率到达40%以上，福斯特主动降价，将毛利率逐步压缩到20%，实现国产替代的同时，压制潜在竞争者进入（认为无利可图），迅速占据市场，市占率从2013年的36%提升到2019年的57%。
作为先进入者，福斯特用高价弥补初期的规模不经济，之后，随着2014年福斯特IPO上市，其依靠资金优势，迅速扩张产能，通过规模经济进一步降低成本，进一步抬高进入壁垒。
图：福斯特EVA胶膜毛利率
来源：wind、塔坚研究
2）先发优势稳固，体现在两方面：
一是胶膜行业技术迭代缓慢，没有颠覆性的技术创新，以改良为主（改性剂配比及制备工艺等技术提升），不存在弯道超车的后发优势。
二是产品属性带来的客户粘性，胶膜产品均需要经过客户认证，认证周期*少6个月，此外，当前国内组件龙头出口比例基本在60%以上，产品出口普遍实行产品认证制度，后续更改原材料厂商和产品型号也需要重新认证，因此不会轻易更换供应商。
综上，我们认为，光伏胶膜领域得产能者得天下。
（捌）
对于胶膜赛道的竞争，我们接下来，通过产能和订单等维度进行对比：
……
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一分耕耘一分收获，只有厚积薄发的硬核分析，才能在关键时刻洞见未来。
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eva光伏胶膜薄膜生产厂家
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